C12 01.23.2026 星期五 中國財經雜誌 存儲旺市宏芯宇甘當降價「活菩薩」 參股公司上市帶飛中科藍訊業績 救蘇寧 張近東賭上全部身家 2387億債務重整 面臨多重挑戰 這也意味著，涉及2387.3億元債 權、38家核心主體的「蘇寧系」 龐大債務重組框架，在經歷數度延 期後終於正式通過。這家曾經的零 售巨頭暫時規避了破產清算的命 運，創始人張近東則以「淨身還債」 的方式為企業爭取到了喘息之機。 但在這份看似塵埃落定的裁定 背後，是資產與債務的巨大鴻溝、 債權人與出資人的利益平衡，以及 「蘇寧系」未來能否真正重生的重重 考驗。 此次「蘇寧系」重整方案以「破 產重整信託+雙平台運營」為核心架 構，通過資產分類處置、債權分層 清償、出資人權益調整等一系列組 合措施，試圖在化解債務危機的同 時，保留核心資產的持續運營能力。 具體而言，該重整方案創新 性地設立了「蘇寧債務重整專項信 託」，將38家重整主體的核心資產與 股權全部注入其中，3105家債權人 （主要是供應商及上下游企業）則根 據債權類型轉化為信託受益人，未 來通過信託運營收益和資產處置回 款逐步受償。 為實現資產的高效管理，蘇寧 信託資產將進一步拆分成兩大平 台。其中，「新蘇寧集團」承接高流 動性、可持續收益的優質資產，包 括蘇寧置業集團所擁有的南京、無 錫等地5個已建成的蘇寧廣場、4個 在建綜合體等；蘇寧商業生活集團 持有的商業管理與物業管理資產； 以及蘇寧股權管理公司持有的蘇寧 易購股票、上海星圖金融服務集團 有限公司股權等增值型資產。 另一個平台「南京眾城資產管理 有限公司」則承接包括西安高新蘇寧 廣場等非核心資產，負責在兩年內 完成處置變現，未實質盤活的資產 將被強制變現。 整體債權規模方面，據管理人 披露資料，「蘇寧系」38家合併主體 經審計帳面資產總額968.39億元， 評估市場價值636.91億元，清算價 值僅410.05億元，這與其2387.3億 元總債權形成巨大落差。實際上若 按破產清算，普通債權清償率僅約 3.5%。 正因如此，重整方案採用信託模 式，通過資產運營增值謀求更高的清 償水平，也是為數不多的可選項。 為了保障在建項目順利推進， 該重組還同步核准了80億元共益債 方案，由中信金融與東方資產聯合 體提供資金，定向用於南京仙林、 鼓樓及安徽滁州、安慶四個在建項 目的續建。首期14億元資金預計 2026年1月投放，但需滿足債權人 協定簽署、資金封閉管理等四項條 件，後續資金投放仍存在不確定性。 重整方案的落地，讓張近東付 出了巨額資產代價，卻也保留了其 對核心資產的運營主導權。 按照重整草案，張近東及其配 偶劉玉萍持有的38家公司全部股權 被無償讓渡，股東權益徹底清零。 為換取債權人暫停追索其個人擔保 責任，他還承諾在信託設立後三個 月內，將全部個人資產注入信託計 劃，包括約28.86億元市值的蘇寧易 購股票、未質押股票收益權及已質 押股票超額收益權等。 然而需要注意的是，張近東當 前持有的蘇寧易購股票之中，有11 億股已被質押、5.4億股被司法凍 結，實際可注入的自有資產有限。 同時，張近東父子面臨的境外債權 人追索，可能影響境內資產處置進 度。因此，即便他將所持股份作為 債務重組的擔保，相關風險仍舊未 消除。 在治理結構上，張近東通過提 名權保留了關鍵影響力。其中，他 在「新蘇寧集團」9席董事會中擁有5 席提名權，在「南京眾城資產管理有 限公司」9席中也佔了4席；債權人管 理委員會則由債權人代表、國資代 表、張近東團隊共9人組成，受益人 大會作為最高權力機構掌控關鍵決 策。 除此之外，重整方案還明確了 重整主體與蘇寧易購的隔離機制。 儘管蘇寧電器集團持有的蘇寧易購 1.40%股份以及蘇寧控股持有的蘇 寧易購2.75%股份將注入「蘇寧債務 重整專項信託」，但三年內這批股份 不得處置。 蘇寧易購相關人士向《星島》回 應，蘇寧電器集團、蘇寧控股與公 司在資金、資產、財務等方面保持 獨立，因此債務重整本身對公司沒 有太大影響，也不會導致公司治理 結構發生變化。而被問及張近東未 來是否存在持股變化風險時，其僅 表示，若有變動情形，後續以公告 為准。 危機回溯：激進擴張與財務失控 「蘇寧系」這輪債務危機的爆發 並非偶然，而是其長期戰略激進擴 張、財務風險失控與外部環境衝擊 多重因素疊加的必然結果。從曾經 的「零售一哥」到陷入2387億元債務 泥潭，蘇寧的墜落軌跡清晰可見。 自2012年起，張近東主導下的 「蘇寧系」開始踏上多元化擴張的道 路，先後涉足金融、體育、地產、 文娛等領域。2017年至2019年，蘇 寧還出現大量資金被投入與核心零 售業務關聯度極低的領域，此後形 成了多個資金黑洞。 比如，2016年底蘇寧雲商旗 下公司以42.5億元估值收購天天快 遞，因快遞網絡不相容、整合失敗 等原因，天天快遞持續陷入大額虧 蝕，最終在2024年被迫以1000萬元 代價出售；2019年，蘇寧易購以48 億元收購家樂福中國80%股權，但 後續也因債務問題逐步剝離資產； 2019年，蘇寧易購再度斥資收購萬 達百貨下屬37家百貨門店，收購標 的本身則出現連年虧蝕。 對於蘇寧而言，更致命的投資 動作是2020年對恒大集團的200億元 戰略投資，這筆巨額投資最終隨著 恒大爆雷而無法按期收回，被外界 認為是引爆其流動性危機的直接導 火索。作為「蘇寧系」的核心控股平 台，蘇寧電器集團截至2020年中期 總負債規模達到3000億元，其中有 息負債接近1800億元，對應在手現 金卻僅有248億元。 至2021年10月，蘇寧通過「蘇寧 金融APP」向員工發行的私募債券逾 期，標誌著其債務危機首次公開暴 露。此後其多筆債券連續違約，融 資規模也全面收縮，最終在2025年1 月正式進入重整程式。 《星島》從中國企業破產重整案 件資訊網上瞭解到，「蘇寧系」38家 公司進入重整時，核心業務依然涵 蓋商業、酒店、辦公等不動產開發 及運營業務，運營管理、全業態物 業管理以及消費零售業務（比如影院 業務），總體布局較為寬泛。 如今，債務重整計劃的獲批無 疑讓「蘇寧系」和張近東暫時度過最 危險的時刻，避免了破產清算的毀 滅性結局。但這並不意味著危機的 終結，在36個月的執行期限內，信 託運營、資產處置、業務復蘇等多 重挑戰仍在前方，蘇寧的重生之路 注定不會平坦。 ■債務重整計劃的獲批讓「蘇寧系」和張近東暫時度過最危險的時刻，避免了破產清算的毀滅性結局。 中新社資料圖片 2026開年，國產存儲企業深圳 巨集芯宇電子股份有限公司（下稱 巨集芯宇）正式向港交所遞交招股 書。這家成立僅七年的創業公司， 已躋身全球第五大、中國內地第二 大獨立記憶體廠商之列，此前估值 已達108億元。 然而，在存儲行業迎來「史詩 級」漲價潮的背景下，宏芯宇卻在 招股書中披露公司採取了的「以價 換量」行銷策略，其毛利率暴跌、 淨利潤下滑過半以及高額償債風險 等問題，與同行對比顯得尤為突 出。宏芯宇成立於2018年12月，由 吳奕盛聯合群聯電子共同創立。 據《星島》瞭解，宏芯宇創立時 正值美國升級對華半導體制裁之 際，半導體國產替代和產業鏈本土 化的迫切需求，催生出一批「外資 大廠+行業老將」聯手創業的公司。 現年56歲的創始人吳奕盛為電 腦專業出身，擁有超過25年存儲 行業從業經驗，曾在電子元件分銷 商、存儲設計銷售公司擔任總經 理，創業前還曾任國產存儲巨頭佰 維存儲擔任董事。 依託核心團隊的行業積累與群 聯電子的產業鏈資源優勢，宏芯宇 以嵌入式存儲、固態硬碟及移動存 儲業務為起點，實現快速成長。 成立僅兩年，宏芯宇營收便突 破1億美元，2023年更是跨越10億 美元大關。資本層面，宏芯宇的估 值實現爆發式增長。2023年5月開 啟D輪融資時，公司股份對價達23 元/股，估值攀升至108億元，較 2020年A輪的8億元估值暴漲12倍。 期間，深圳高新投、合肥產投、中 芯聚源、昆橋資本等數十家知名機 構相繼入局。 截至招股書遞交時，創始人吳 奕盛通過多個持股平台合計控制宏 芯宇36.68%的股份，為控股股東； 群聯電子則通過兩家關聯公司合計 持股22.50%，仍為第二大股東。根 據弗若斯特沙利文的數據，按2024 年收入計，宏芯宇是全球第五大、 中國內地第二大獨立記憶體廠商。 然而，亮眼的行業地位背後， 是波動的經營業績。招股書顯示， 2023年至2025年前三季度，宏芯 宇收入分別為87.81億元、87.18億 元、77.44億元，淨利潤分別為-1.17 億元、4.83億元、3.51億元。 值得注意的是，2025年前三季 度，宏芯宇收入同比增長14.59%， 但淨利潤同比大幅減少54.55%，呈 現典型的「增收不增利」態勢。 利潤下滑的核心癥結在於毛利 率驟降。2025年前三季度，宏芯宇 整體毛利率從2024年同期的23.7% 大幅下滑至13.1%。其中，佔營收 比重近半的核心產品嵌入式存儲， 毛利率更是從20.7%暴跌至6.1%， 降幅尤為顯著。 這一表現與全球存儲市場火熱 行情形成鮮明反差。2025年下半 年起，全球存儲芯片市場迎來漲價 潮，據市場機構TrendForce集邦諮 詢資料，2025年三季度全球一般型 DRAM漲價10-15%，四季度繼續漲 價45-50%，並預計2026年一季度繼 續上漲55-60%。 在行業漲價周期中，宏芯宇選 擇了「以價換量」的經營策略。財報 顯示，2025年前三季度，宏芯宇嵌 入式存儲銷量同比增長78.5%，但 平均售價同比下降56.8%，導致公 司在行業旺市中未能充分享受到漲 價紅利。 本報記者屈慧廣州報道 深圳市中科藍訊科技股份有限 公司（下稱中科藍訊）日前發布2025 年年度業績預增公告，預計2025年 度實現營業收入18.3億元至18.5億 元，同比增長0.60%至1.70%；實 現歸屬於母公司所有者的淨利潤 14億元至14.3億元，同比大幅增長 366.51%至376.51%。 不過，業績預告顯示，中科藍 訊2025年度歸屬於母公司所有者的 扣除非經常性損益的淨利潤為2.2 億元至2.4億元，同比下降1.70%至 9.89%。由此可見，該公司2025年 非經常性損益約有12億元，接近扣 非淨利的6倍，貢獻巨大。 實際上，中科藍訊在業績變化 原因中承認，淨利潤大幅增長主要 源於公司對參股公司摩爾執行緒和 沐曦股份的投資收益。 據披露，公司直接持有摩爾 執行緒134.04萬股，通過北京啟創 科信創業投資基金合夥企業（有限 合夥）間接持有摩爾執行緒67.01萬 股，佔其首次公開發行後總股本合 計0.43%；直接持有沐曦股份85.43 萬股，佔其首次公開發行後總股本 的0.21%。 根據企業會計準則相關規定， 公司對直接持有摩爾執行緒、沐曦 股份的股份劃分為「以公允價值計 量且其變動計入當期損益的金融工 具」，並列報在「其他非流動金融資 產」。本報告期非經常性損益主要 為投資摩爾執行緒和沐曦股份取得 的公允價值變動，較上年有大幅增 長。公司對間接投資摩爾執行緒的 部分，即持有啟創科信的股份列報 在長期股權投資。本報告期非經常 性損益主要為投資摩爾執行緒和沐 曦股份取得的公允價值變動，較上 年有大幅增長，導致公司2025年度 實現歸屬于母公司所有者的淨利潤 較上年大幅增長。 2 0 2 5年1 2月5日和1 7日，摩 爾執行緒、沐曦股份先後在科創 板上市。其中，摩爾執行緒發行 價1 1 4 . 2 8元/股，上市首日大漲 425.46%，盤中一度漲至941.08元/ 股，市值突破4400億元。沐曦股份 發行價104.66元/股，上市首日大 漲692.95%，盤中最高觸及895元/ 股，市值突破3500億元。2025年12 月31日，摩爾執行緒和沐曦股份分 別收報587.9元和580.1元。參股的兩 家公司上市後股價表現強勁，為中 科藍訊帶來了顯著的投資收益。 中科藍訊是國內領先的無線音 訊SoC芯片設計企業，主營業務為 無線音訊SoC芯片的研發、設計與 銷售，主要產品包括藍牙耳機芯 片、藍牙音箱芯片、智能穿戴芯片 等。 蘇寧易購月初的一紙公告，為持續近一年的「蘇寧系」債務重整 案劃上階段性句點。公告披露，公司近日收到股東蘇寧電器集團 有限公司（下稱「蘇寧電器」）、蘇寧控股集團有限公司（下稱「蘇寧控 股」）發來的《告知函》，南京中院已裁定蘇寧電器等38家公司重整計 劃並終止實質合併重整程式。 「蘇寧系」這輪債務危 機的爆發並非偶然，而是其 長期戰略激進擴張、財務風 險失控與外部環境衝擊多 重因素疊加的必然結果。 蘇寧易購十大股東分布情況 截止日期 2025三季報 股東名稱 持股數量 持股比例 較上期變動 杭州灝月企業管理有限公司 18.61億 20.09% 不變 張近東 16.40億 17.70% 不變 江蘇新新零售創新基金二期 (有限合夥) 15.79億 17.04% 不變 江蘇新新零售創新基金(有限 合夥) 5.20億 5.61% 不變 李松強 3.31億 3.57% +0.79% 蘇寧控股集團有限公司 2.54億 2.75% 不變 蘇寧電器集團有限公司 1.29億 1.40% 不變 金明 1.25億 1.35% 不變 蘇甯易購集團股份有限公司第五期員工持股計劃 8400.64萬 0.91% 不變 陳金鳳 7203.91萬 0.78% -0.69% ■宏芯宇以嵌入式存儲、固態硬碟 及移動存儲業務為起點，實現快速 成長。 ����������������������������������������������������� 本報記者鐘凱深圳報道
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