B6 05.01.2026 星期五 中國財經雜誌 毛利率不及泡泡瑪特一半 創始人年薪暴漲93倍 這也是TOP TOY繼2025年9月 下旬首次遞表6個月有效期屆 滿後，再度衝刺港股市場。若上市 成功，這將是葉國富旗下除名創優 品、永輝超市以外的第三家上市主 體。 據悉，TOP TOY在2020年才 成立，近年來依託名創優品供應鏈 與渠道快速崛起。根據弗若斯特沙 利文的報告，2023—2025年該公司 GMV複合年增長率超過50%，是中 國增長最快的潮玩集合品牌。 不過，在營收規模高速擴張的 背景下，2025年TOP TOY的歸母 淨利潤卻大幅下滑近七成，增長質 量引發關注。就上市相關情況，《星 島》也向名創優品致函，截至發稿未 獲回復。 不做「泡泡瑪特」難破IP依賴 在潮玩行業，IP的稀缺性與溢 價能力是核心競爭力，這也決定了 行業玩家的不同戰略路徑。 過去兩年，泡泡瑪特的限量盲 盒曾在二手市場被炒至上萬元，一 度成為年輕人追捧的「電子茅台」， 其成功核心在於構建了從簽約藝術 家到IP孵化、商業化的完整閉環。 而TOP TOY則走出了一條截然不 同的道路。 TOP TOY創始人孫元文過往 在接受媒體采訪時曾比喻稱：「泡 泡瑪特像iOS閉環系統，所有的東 西都是自己的。我們更像安卓，搭 建一個平台，容納別人的產品、 IP。」招股書顯示，TOP TOY已構 建了一個由自有IP、授權IP及他牌 IP協同驅動的多層次且持續拓展的 IP矩陣。 截至最後實際可行日期，TOP TOY擁有24個自有IP，包括卷卷 羊、糯米兒、大力招財、尼尼莫 及小玉等；授權IP共計42個，主要 包括三麗鷗、迪士尼、豬豬俠、蠟 筆小新、小熊維尼、新世紀福音戰 士、小鸚鵡、吉伊卡哇等。同時與 2022年相比，公司新增授權IP數量 只有2個，外部IP引進節奏有所放 緩。 財務數據也顯示，TOP TOY 的營收仍以第三方IP為主，自有IP 儘管收入快速增長，但貢獻比例仍 較低。 2023—2025年，公司潮玩產品 銷售總收入從14.12億元增長至34.88 億元，年複合增長率57.17%；其 中，自有IP銷售收入從848.6萬元 增至1.99億元，年複合增長率高達 384.26%，但2025年佔總收入僅有 5.7%。 而在2025年，TOP TOY的授 權IP收入達到17.78億元，同比近乎 翻倍；佔總收入比例從48.8%升至 51.0%；他牌IP收入也增長62.84% 至1 5 . 1 1億元，佔總收入比例從 40.9%降至43.3%。兩者合計貢獻 94.3%的收入，意味著公司營收高 度依賴外部IP。 同時從毛利率來看，2023— 2025年，TOP TOY的授權IP毛利 率分別為41.6%、44.2%及40.1%， 但他牌I P的毛利率持續在17%— 20%左右波動，成為盈利表現的主 要拖累；自有IP毛利率持續爬坡， 從2023年的34 . 0%升至2025年的 45.1%，但由於收入佔比較小，對 報表提升作用有限。受此影響，期 內公司整體毛利率分別為30.5%、 32.1%及31.3%，處於較為平穩狀 態。 作為行業標桿，泡泡瑪特的盈 利能力與TOP TOY形成鮮明對比。 該公司以自主產品作為主要商品類 型，2025年自主產品收入同比增長 189.2%至367.88億元，佔總收入比 例高達99.1%；期內整體毛利率也 從66.8%大幅增至72.1%。 也就是說，無論是收入還是盈 利能力，主打「潮玩集合」模式的 TOP TOY都與注重自有IP發展的泡 泡瑪特存在很大差距。 與收入高增長、毛利率穩定形 成反差的是，TOP TOY在2025年錄 得淨利潤總額1.01億元，同比降幅 達到65.6%；歸母淨利潤0.93億元， 同比降幅68.8%。2023—2025年， 公司整體淨利潤率分別為14.5%、 15.4%及2.8%。 《星島》瞭解到，TOP TOY淨 利潤大幅波動，主要是由於2025年 公司以權益結算的股份支付開支達 到2.27億元，以及優先股產生的贖 回負債賬面價值變動1.58億元。上 述兩項為非現金類會計調整項目， 短期會大幅抬升賬面費用，進而壓 制當期報表利潤。經調整後，公司 的淨利潤約為5.22億元，同比增長 77.49%。 進一步梳理發現，2025年7月， TOP TOY董事會曾批准了一項股 份激勵計劃，擬授出股份最高總數 達1.2億股，導致當期以權益結算的 股份支付開支劇增。同時，公司董 事的薪酬總額也水漲船高，從2023 年的160萬元暴漲至2025年的1.37億 元，增幅超84倍。 其中，創始人孫元文及執董兼 首席財務官晏曉嬌成為股權激勵的 最核心受益者。2025年，孫元文以 股份為基礎的付款達到1.10億元， 總薪酬升至1.12億元，同比增長93 倍；晏曉嬌擁有畢馬威及名創優品 資深財務背景，期內以股份為基礎 的付款達到2364.9萬元，總薪酬升 至2496.8萬元，同比增長近34倍。 優先股產生的贖回負債，則源 自2025年7月TOP TOY與淡馬錫等 4名A輪融資者訂立協議，據此發 行了共計5942.6萬美元的優先股， 並對應確認贖回負債。按彼時的融 資估算，公司融後估值約達13億美 元，相當於102億港元。 資本賦能的同時，嚴苛的IPO 對賭條款也為TOP TOY戴上「緊箍 咒」。據悉，TOP TOY A輪融資約 定，公司需在2028年7月前完成合 格IPO，否則將觸發優先股強制贖 回。招股書顯示，這部分優先股贖 回負債達到5.74億元。 對於TOP TOY而言，即便成 功通過港交所聆訊，上市後的估值 表現也充滿變數。當前潮玩行業整 體估值回調，疊加公司自身商業模 式的局限性，使其面臨顯著的估值 倒掛壓力。 參照行業內的上市標桿，泡泡 瑪特過去一年多股價曾快速上漲， 從2025年1月16日最低79.2港元/股 升至同年8月26日的339.8港元/股， 但此後公司股價持續回落，截至 2026年4月24日收市報156.9港元/ 股，對應靜態PE僅有14.80倍。即便 該公司2025年交出亮眼業績，依舊 難以對沖潮玩賽道整體估值回落的 大趨勢。 對比之下，TOP TOY的A輪融 資後102億港元的估值，對應2025年 經調整的淨利潤計算，其靜態PE約 為20倍，顯著高於泡泡瑪特當前的 估值水平，估值倒掛現象明顯。更 關鍵的是，兩者處於不同的估值體 系，容易加劇外界對TOP TOY估 值的擔憂。 市場分析指出，泡泡瑪特的估 值邏輯基於「IP消費品牌」，憑藉高 比例自有IP、強用戶粘性和高毛利 率，獲得資本市場的估值溢價；而 TOP TOY在2025年約有94.3%的收 入依賴授權IP及他牌IP，本質上賺 的是「渠道的錢」而非「IP的錢」。市 場分析認為，這會使得TOP TOY面 臨的估值邏輯，更貼近零售企業， 或難以獲得與泡泡瑪特同等的估值 水平。 長遠來看，TOP TOY若想破解 估值倒掛困局，核心在於向資本市 場證明其提升自有IP佔比和盈利的 能力，以IP+渠道雙輪驅動轉型， 才能獲得進一步的估值修復空間。 近日，正處於第二十五期輔導 備案的甘肅銀行發布了2025年度報 告。甘肅銀行IPO輔導遇資產權屬 糾葛，營收淨利報警、零售頹勢難 破，引發市場關注的是，在淨利潤 不足6億元、連續六年未分紅的情況 下，該行董事會竟建議每10股派發 人民幣1.18元（含稅）股息，合計派 發股息約17.78億元。 2018年，甘肅銀行登陸港股市 場，成為甘肅省屬重要的上市金融 企業。上市後，該行僅在2019年6月 進行過一次現金分紅，此後便進入 了漫長的「零分紅」周期，一停就是 六年。就在2024年末，該行還以「發 展需要」為由，建議不派發當期末期 股息。 在銀行業，「不分紅」其實並不 罕見，尤其對於部分中小銀行而 言，背後往往有著現實的考量。要 麼是盈利能力減弱，可用於分配的 利潤捉襟見肘；要麼是需要消化歷 史遺留的壞賬，不得不留存利潤「補 窟窿」；更常見的，則是為了補充核 心資本、滿足監管要求。 但甘肅銀行此次的分紅操作， 卻比較反常。橫向對比來看，2025 年六大國有行的現金分紅比例穩定 在30%以上，即便是A股上市銀行中 分紅率常年位居榜首的招商銀行， 2025年的分紅率也僅略超35%。而 甘肅銀行302%的分紅比例，相當於 把當年淨利潤的三倍多都分給了股 東。 對於此次分紅，甘肅銀行在年 報中僅簡單表述為「從回報股東及本 行未來發展等綜合因素考慮」。《星 島》就此問題致函甘肅銀行，但截至 發稿未獲回應。 如此大額的分紅，業績疲態盡 顯的甘肅銀行首先要回答一個核心 問題：分紅的17.78億元從哪裏來？ 2025年，甘肅銀行的經營狀況 其實並不樂觀。全年實現營業收入 54.21億元，同比下降9.0%；核心的 淨利息收入44.13億元，同比下降了 4.8%；期內歸母淨利潤5.88億元同 比微增0.99%，但增長勢頭微弱， 盈利基礎十分脆弱。同時，甘肅銀 行經營活動現金流淨額同比還大幅 下降96.17%，投資活動現金流量淨 額更是已連續四年處於虧蝕狀態。 甘肅銀行在年報中解釋，經營 數據的下滑主要是受市場利率下 行，以及該行主動讓利實體經濟導 致貸款收益率下降。事實上，這種 盈利脆弱、缺乏穩定分紅基礎的情 況，在港股上市的城商行中並不少 見。比如曾遭遇重大財務重組的錦 州銀行，自2017年分紅後便再未派 息；哈爾濱銀行自2020年起，也已 連續六年未進行任何現金分紅。 既然當期盈利不足以支撐分 紅，那甘肅銀行的派息資金到底來 自哪裏？ 年報數據顯示，截至2025年 末，甘肅銀行的可分配利潤儲備為 51.58億元，此次17.78億元的分紅， 僅佔其留存盈利的34.47%。也就是 說，這筆分紅並沒有透支未來的發 展潛力，而是動用了過去多年攢下 的「家底」。 對此，蘇商銀行特約研究員薛 洪言曾在接受《證券時報》采訪時表 示，甘肅銀行本次分紅資金來源於 歷年留存收益，作為省屬國資控股 銀行，主要國資股東可獲較大比例 現金，客觀上也起到向地方財政提 供流動性支持的效果。 招聯首席經濟學家、上海金融 與發展實驗室副主任董希渺也曾表 示，本次分紅僅動用留存利潤，短 期內不會對該行的資本充足率造成 影響。 年報數據顯示，截至2025年 末，甘肅銀行的核心一級資本充足 率、一級資本充足率以及資本充足 率均為11.07%、12.07%和12.07%， 均滿足監管要求。 此外，部分業內人士認為，甘 肅銀行此次大額分紅，可能與此前 30億規模轉股協議存款有關。 2025年8月，甘肅銀行發布公告 稱，為了增強資本實力、提升風險 抵禦能力，該行擬與甘肅省財政廳 或其指定主體簽訂轉股協議。根據 協議，甘肅省財政廳或其指定主體 將以存款的形式，將專項債資金存 入該行，額度不超過30億元，用於 補充該行的其他一級資本，而甘肅 銀行則需每半年支付一次利息。 轉股協議規定，當甘肅銀行核 心一級資本充足率低於5.125%，以 及滿足《協議》載列的其他條件，轉 股協議存款全部或部分階段性轉為 普通股，計入該行核心一級資本。 《協議》規定其他觸發轉股條件 包括，「本行核心一級資本充足率不 低於5.125%，但經金融監管總局確 認發生導致本行無法生存的觸發條 件」。這意味著，轉股的觸發條件並 非只有「資本充足率跌破5.125%」這 一條，只要監管認為該行已「無法生 存」，即便資本充足率達標，也可能 觸發轉股。 在實施轉股前，轉股協議存款 利率與對應的地方政府專項債券發 行利率適配，年利率約為2.86%。 轉股協議存款每半年付息一次。經 甘肅省財政廳同意後，該行可提前 歸還轉股協議存款資金。 此外，協議還約定，在實施轉 股前，轉股協議存款的利率與對應 的地方政府專項債券發行利率適 配，年利率約為2.86%，每半年付 息一次；經甘肅省財政廳同意後， 該行也可提前歸還這筆資金。 業內人士指出，甘肅銀行此次 大額分紅，很可能與這份轉股協議 存款有關——大額分紅會消耗部分 留存資本，在一定程度上提升未來 觸發轉股條件的概率，從而方便大 股東後續按約定價格完成注資，實 現股東利益與資本補充的統籌安排。 截至目前，甘肅銀行仍未對此 次大額分紅的具體原因作出回應， 對於甘肅銀行而言，這場反常的分 紅，是否會影響其長遠的經營發 展？這些問題，或許只有等到該行 給出明確回應，才能找到最終的答 案。 本報見習記者洪雨欣深圳報道 六年「零分紅」後 甘肅銀行豪擲17.78億派息 ■TOP TOY在2020年成立，近年來依託名創優品供應鏈與渠道快速崛起。 新華社資料圖片/網上圖片 近期，名創優品旗下潮玩 集合品牌TOP TOY（大潮玩國 際集團）向港交所二次遞交上 市申請，聯合保薦人為摩根大 通、瑞銀，整體協調人為中信 證券。 ▍本報記者鐘凱廣州報道 ▍ ��������� ■部分業內人士認為，甘肅銀行此 次大額分紅，可能與此前30億規模 轉股協議存款有關。 網上圖片 TOP TOY闖關港股 難度拉滿
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