B4 04.21.2026 星期二 中國財經雜誌 高營銷吞噬利潤 上市前分紅1.3億 根據弗若斯特沙利文的資料，以 2025年零售額計，小闊科技是 中國口腔護理產品市場的第三大集 團，並實現了中國口腔護理產品集 團線上渠道最高銷售額。此外，該 公司還在品質牙膏市場排名第一， 市場份額達到19.2%。 但高增長的光環之下，小闊科 技的IPO之路並非坦途。營收高速 增長的背後，小闊科技三年累計營 銷投赤字30億元，而研發投入佔比 卻不足1%，2025年更是出現由盈轉 虧的局面，疊加5.8億元對賭協議的 到期壓力，新消費「流量換增長」的 傳統模式也將迎來考驗。 《星島》也向小闊科技方面致函 瞭解上市相關事宜，但截至發稿尚 未獲得回應。 離職董事薪資過千萬 小闊科技於2015年由尹闊創 立。據招股書披露的發展里程碑， 公司直至2018年才推出口腔護理產 品品牌「參半」。據《星島》瞭解，尹 闊在創業初期曾以電動牙刷為核心 切入市場，但彼時難以突破電動牙 刷技術與渠道等壁壘，此後公司才 轉向以「參半」為核心的牙膏、漱口 水、口腔噴霧等快消品。 數據顯示，此後小闊科技逐漸 打開增長空間，2023——2025年公 司收入從10.96億元增至24.99億元， 年複合增長率51%，其中2025年營 收增速達到82.5%。 按產品組合分，「參半」品牌旗 下的基礎口腔護理產品貢獻收入佔 比逐步提高，2025年達到92.9%； 其次是「參半」品牌旗下專業及美容 口腔護理，佔比6.8%；新推出的其 他個護品牌「小箭頭」仍在培育期，收 入佔比僅有0.3%。得益於「參半」兩大 類產品較高的毛利率，小闊科技的毛 利率總體穩定在70%左右，2025年約 達71.9%，同比上升2.1個百分點。 但與高營收、高毛利率形成鮮 明反差的是，2023——2025年，小 闊科技溢利分別為0.41億元、0.34億 元及-0.18億元，出現由盈轉虧的趨 勢。這主要是由於2025年公司出現 大額的以權益結算股份支付開支， 約為1.15億元，經調整後年度溢利 約為1.55億元，同比增長133.55%。 《星島》梳理發現，2025年小闊 科技派發的股份支付中，董事長 兼董事尹闊獲得股份支付約1.13億 元，佔比超過98%；其他高管中， 執行董事韓金豆獲得股份支付56.6 萬元，董事王琛獲支付51.2萬元， 執行董事兼首席財務官範潮獲40.2 萬元。 值得一提的是，公司董事王琛 在2025年的酌情花紅達到1010.4萬 元，若不計入股份支付部分，其薪 酬約達1060.2萬元，是小闊科技唯 一一位年薪過千萬的高管，薪酬水 平約為尹闊的4.87倍；若計入股份 支付部分，王琛的總薪酬為1111.4 萬元，仍僅次於尹闊（1.15億元）。 不過，就在小闊科技正式遞交 上市申請前夕，王琛已於2026年3月 連同吳世春、李飛、張鷹、方登棟 一起辭任公司董事。資料顯示，王 琛目前在小闊科技的員工激勵平台 廈門小闊企業管理諮詢合夥企業（有 限合夥），擔任商務發展中心負責 人，並持有該平台17.53%權益。 高營銷低研發困局 儘管毛利率高居70%以上，但 小闊科技的盈利淡間卻被高額銷售 費用大幅侵蝕。從費用結構看， 2023——2025年，公司的銷售費用 分別為6.85億元、8.35億元及15.34 億元，三年間累計達到30.55億元， 對應銷售費用率分別為6 2 . 5%、 60.99%及61.41%。這也意味著，公 司每賣出一支10元的牙膏，就有超 過6元用於營銷相關支出。 而小闊科技在過去三年的研發 費用佔比還不足1%，其中2025年為 0.19億元，研發費用率約0.78%，呈 現出明顯的「高營銷、低研發」特徵。 實際上，過去幾年小闊科技高 增長的核心引擎在於線上流量驅 動、爆款拉動銷售，同時依托輕資 產代工模式壓降成本。 數據顯示，2025年小闊科技線 上渠道收入約20.06億元，佔比高達 80.3%，其中在電商平台上的直營 店渠道佔71.1%。該公司也警示風 險稱，倘若第三方電商平台的服務 或運營中斷，或公司與該等平台的 合作終止、惡化或成本變高，則公 司的業務、財務狀況及經營業績可 能受到重大不利影響。 弗若斯特沙利文報告指出，儘 管網上銷售快速增長，但在消費者 對店內購買及產品體驗的持續偏好 支持下，預計線下渠道仍將是口腔 護理產品的主要分銷渠道，2030年 線下渠道佔市場零售規模的比重將 達到51.0%。 反觀小闊科技，其近年來對線 下渠道投入有所提高，但2025年線 下收入佔比不足二成，銷售渠道風 險依舊不容小覷。 在產品端，小闊科技的產品高 度依賴「參半」品牌，尤其是以益生 菌漱口水、牙膏為核心的產品，市 場定價集中在9.9-39元。以京東購 物平台為例，其一款牙膏登上榜單 頭名，折後價約11.1元。 市場分析指出，平價賽道競爭 激烈，小闊科技不僅面臨單品依賴 的風險，還需應對同類產品同質化 競爭的挑戰，產品差异化優勢仍有 待構建。 在生產端，小闊科技採用OEM （外部廠商代工生產）模式，自有產 能較為缺乏。2023—2025年，其分 別聘用15、14及10家OEM供應商生 產主要產品。小闊科技坦言，公司 依賴若干OEM供應商生產產品，對 該等外部各方的依賴可能使公司面 臨額外風險。 在高速增長的路上，小闊科技於 2018——2021年先後進行10輪增資， 投後估值從0.5億元暴漲至18.72億 元，三年間增長接近47倍。包括字節 跳動、華興新經濟基金、創新工場、 清流資本等機構均參與了投資。 2026年1月，小闊科技進行股 權轉讓，其估值已提升至25.26億 元；以2025年經調整溢利1.55億元 計算，公司靜態市盈率約16.3倍。 相比之下，目前已上市的同類企業 中，「冷酸靈」母公司登康口腔靜 態市盈率約34.7倍，雲南白藥也有 19.02倍，資本市場對小闊科技的估 值仍較為保守。 如今小闊科技選擇衝刺港股 上市，市場普遍認為與對賭協議 到期壓力密切相關。即便以2021 年增資入股為節點，投資者在60個 月內有權行使贖回權，意味著2026 年該公司面臨著較大的贖回壓力。 2023——2025年，小闊科技的贖回 負債約5.82億元，佔流動負債比例 61%。 在此背景下，小闊科技於2023 年及2024年均未派發任何股息，至 2025年卻選擇宣派並支付股息1.3億 元，其中通過股息結算贖回負債約 0.54億元。這也被外界解讀為安撫 投資者之舉。對應地，在2026年3 月19日，相關的贖回權等條款已終 止，為其IPO掃清障礙。 如今，小闊科技已開始衝刺港 股「口腔護理第一股」，能否如願仍 有待觀察。參考以往案例，「舒克」 品牌母公司薇美姿曾於2022年2月 向港交所遞交上市申請，但並未如 願，此後公司遭遇6.3億元贖回、股 權被凍結拍賣等挑戰，並最終被倍 加潔收購。 ■網紅口腔護理品牌參半。 網上圖片 ■參半亮相美博會。 網上圖片 ▍本報記者鐘凱廣州報道 ▍ ��������� 對賭壓頂 參半母公司衝刺港股 / % #+ ‧ 暨 ‧ / % "+ ( ) ( ) ( ) 由歌手華晨宇代言的網紅口 腔護理品牌「參半」，其母公司深 圳小闊科技股份有限公司（下稱 「小闊科技」）於近期正式遞交港 交所上市申請，衝刺港股「口腔 護理第一股」。本次上市由招銀 國際擔任獨家保薦人，中金公司 擔任獨家財務顧問。 未亡人 陳袁鍾瑩 孝 男 漢章 孝 媳 伍佩清 孝 女 雁玲 孝 婿 張國富 鳳玲 孝孫男 星泰 孝外孫女 張麗琪 張麗婷 胞 兄 寬禧 胞 嫂 李愛群 胞 姐 文鶯 胞姐丈 黃瑞琪合家 侄 女 燕玲 令儀 親屬眾多 恕未盡錄 同 叩 謝 哀謝啟 謝 先考諱寬祐陳公府君廣東 省台山市斗山鎮上閣鄉墩頭 人氏於二零二六年三月廿四 日逝世積閏享壽八十有八歲 經於四月十八日在五福殯儀 館舉行出殯禮安葬於上州萬 壽山墳場自置壽地叨蒙 紐約至孝篤親公所 紐約墩頭同鄉會 宗親戚友鄉世誼惠賜花圈賻 儀素車並親臨執紼隆情高誼 歿存均感哀此鳴 ᖍ㷋⟞́ᦱ ࡖ ⴷ 〴䣅ˮ⬹㟌ᣟӷ⧍ ঃঋ ⪊⻕ ⴽ 㣌づ䣅 同 泣 告 聞 訃 告 親屬眾多 恕未盡錄 先妣李門黃氏美環夫人 李鵬飛之夫人 廣東省台山市四九鎮上南村鄉石 臂村人氏 痛於二零二六年月十七日壽終 積閏享壽 七十九歲遺體現停厝中華長壽殯 儀舘謹擇 定於四月廿日 星期三 下午三時至六時 開祭四月廿三日 星期四 中午十二出殯 移柩往安葬布碌崙長青墳場自置壽地忝屬 宗親戚友鄉世誼哀此訃 孝 女 李慕容 李奐容 孝 婿 鍾泮有 孝 女 李鸞英 外孫女 李妍妍 鍾敏華 鍾敏怡
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