B10 07.21.2025 星期一 香港財經 德勤：維好債缺陷漸現 料數量趨減 歐美關稅戰再起，傳美國總 統特朗普要求向歐盟收取的關 稅，最低落在15%至20%之間， 高於早前談判時的1 0%初步共 識，加上美國個別企業業績不及 市場預期，上周五道指下跌142 點，納指則微升。恒指夜期表現 不俗，一度升穿25000點關口，但 未能企穩，收市報24883點，高水 57點。 反映中概股表現的納斯達克 金龍指數亦向好，高收45點，相 當於0.6%升幅，收市報7728點， 創近4個月高位。 恒指上周距離今年交易時段 最高位24874點僅一步之遙，恒指 上周五收報24825點，更創近三年 半以來收市新高。椽盛資本投資 總監曾永堅表示，以上周五恒指 夜期和港股ADR指數而言，恒指 今日（21日）高開高走的機會大， 恒指短期內有機會上試25000點的 可能性。需要留意的是，目前流 入港股的資金以北水和短線對沖 資金為主，長線資金買入的趨勢 並不明顯，估計需要長線資金進 一步流入，恒指後市才有機會一 直企穩25000點水平，以及呈現一 浪高過一浪的的走勢。 美股「七巨頭」業績季將開啟 獨立分析師陸秉鈞表示，預 料恒指短期內有望上試25000點 水平，唯恒指第二季以來已累計 一定的升幅，但從未出現深度調 整，加上美匯指數近期走強不利 港股，在缺乏利好消息推動之 下，不排除後市出現調整。他續 指，中國官方出手干預企業間惡 性競爭，有助企業未來盈利，市 場資金將會對港股更感樂觀。 展望本周，美國7月服務業 PMI等重磅數據經濟數據將出 爐，而美股「七巨頭」業績季將開 啟，特斯拉、谷歌等科技巨頭業 績將於本周亮相。另外，美國聯 儲局主席鮑威爾和總統特朗普於 本周均會公開發言，市場關注兩 人發言內容是否涉及「聯儲局獨立 性」或貨幣政策。新股方面，生物 科技公司維立志博（9887）將在本 周五掛牌。 港股2萬5爭持 長線資金成關鍵 香港終審法院今年3月就內地高 校企業北大方正的維好協議條款違 約作出判決。有份參與其中的德勤 中國重組、企業轉型與成本轉型服 務全國副主管合夥人陳文海表示， 維好債券獲本地法院認可其架構及 具有法律效力，又估計維好債應該 會逐漸減少，因為大家慢慢看到其 缺陷，在進行不同的破產重整或跨 境重組時，若果要確認債權，擔保 債券是100%認同的，維好債則有些 不確定的因素。不過，由於中國外 匯管理監管要求，跨境擔保目前無 法完全代替維好，但相信維好協議 條款一定會逐漸完善，這是債務人 和債權人之間的博弈。 跨境擔保無法完全代替 維好協議是中國境內企業境外 發債的一種「增信」手段，主要通過 境內母企承諾維持境外子公司的淨 資產為正值，即至少有1美元；為其 提供償還債務的流動資金等。 維好債券的發行人主要是一些 大型企業、國有企業（SOE），另發 行維好債的其中一個重要原因是不 需要進行境外擔保登記，即使發新 債還舊債，都不需要登記，但在支 付境外債務或還款時，才需要登記。 陳文海表示，公司留意到新發 行的債券主要為直接擔保債或是經 審批的債，而過去數年，在港發行 的維好債數量「減少但都有」，因為 之前的判決不清晰。被問及假如維 好債逐漸式微，企業或需傾向以擔 保形式發債，會否繼而令國內企業 的發債數目相應減少。他認為「未 必」，因為中國經濟實體的轉變，以 往企業大多為重資產，而現時在科 技、人工智能（AI）等新興行業崛起 下，大多企業都為輕資產，故反問 「是否一定要有抵押，他們才可發 債？還是他們的業務模式已足夠吸 引，令他們可以發債去募資？」 根據Wind數據統計，截至今年 2月，市場上的中資美元債券存量 餘額約6515億美元，當中約7%或 473.2億美元為維好債。而去年以 來，新發行的維好債仍佔維好債市 場存量近兩成。同時，今年內將有 39隻本金共約120億美元的維好債到 期，規模接近存量維好債的25%。 他指出，不容忽視該風險，當中涉 及一些內房公司和國企。另外，當 維好債發行人發新債時，如果債券 孳息率較高，足以平衡風險和回報 問題，可能有投資者會考慮認購。 至於銀行方面，則會評估發行人的 還款能力和資產質素，而非受維好 債因素影響，從而決定這些公司能 否融資。 籲勿忽視維好債到期風險 近年香港法院在上海華信、北 大方正和清華紫光案件中，對維好 協議的有效性和可執行性進行判 決。有份負責北大方正維好債、坤 智債券訴訟的陳文海形容是次案件 「開先河」，該官司纏繞4年，令維 好協議的定義更加清晰，包括發行 人有責任維好，尤其是維持資產淨 值為正值方面，如果發行人因處於 破產重整而沒有能力維持資產淨值 時，便沒有責任維好。其次，跨境 程序複雜化方面，發債主體是以英 國法為主，但由於在執行訴訟時， 其在國內進行破產重整，故所有牽 涉國內資產都需要經國內法院。 不過，經此案後，中港兩地法 庭的分工有突破，雖然應該由國內 法院判決，唯香港法院都可協助國 內法院做法律意見（legal opinion）或 者參考作用。因而，雖然本地法院 認可維好債的效力，但香港方正資 訊案件仍在境內法院受理中，故內 地對其效力仍待探索。 FTI財務諮詢及企業重組部資 深董事總經理及亞洲區主 管霍羲禹表示，近期銀行及債券投 資者特別關注地產商的財務情況， 亦有發展商正與貸款方商討財務問 題，目前主要仍是以尋求再融資為 主，問題普遍並未升級到要討論債 務重組的階段，但新貸款必然伴隨 信用提升要求，例如發展商要提供 更多資產抵押，又或需要降低債務 比例到指定水平。 他指出，即使銀行面對發展商 貸款逾期未還，仍採取較開放態度 商討各項安排，相信亦包括達成暫 停追討協議（Standstill），「當然從銀 行角度，希望係還本還息之下大家 傾。」他續指，有關取態或來自過去 幾年內房債務危機，市場已清楚協 商及重組「起碼捱住先」，比強制清 盤更有效取回資本。 對於現時地產界財務問題，霍 羲禹直言，由於香港經濟仍依賴地 產業，憂慮倘若最終事件處理不 當，會帶來骨牌效應，造成金融系 統性危機，「如果有地產商清盤， 首先係地產市場會再弱上加弱，大 家都爭住走；銀行持有較重發展商 債權，亦都牽涉到按揭風險。」 但他相信，現時各方都正努力 不將問題提升至極端情況，故相信 未來一段時間，銀行亦未必會Call Loan，並強調目前難關不會有最終 的解決方案，現階段最有效的做法 是「一路傾一路等」、「用時間換空 間」，讓市場逐步消化，直至香港 經濟好轉，以及地產市道復蘇。 日前有傳個別銀行擬成立「壞 帳銀行」，處置不良貸款，霍羲禹 認為有關構思是出路之一，好處是 銀行可以紓緩不良貸款比率，變相 提升資本，做更多生意。FTI財務 諮詢及企業重組部資深董事總經理 周偉成補充，參考過去內銀將不 良資產轉移至四大資產管理公司 （AMC）經驗，可成功紓緩銀行經 營壓力，亦毋須「監平監賤」出售資 產，容許長時間處理之下，最終 AMC亦成功有錢賺。 霍羲禹相信，如香港要出現 「壞帳銀行」，需由公營機構牽頭成 立，為整個銀行業處置不良資產， 才能剝雜資本質素的問題，當中亦 需要考慮實際操作涉及各銀行間的 權益。不過，金管局日前已表明， 無意設立傳聞中的壞帳銀行，整體 香港銀行資產負債表健康，信貸風 險可控。 另外，FTI近年參與不少內房 債務重組事宜，霍羲禹相信，今輪 內房重組已屆尾聲，過去兩、三年 企業與債權人一直為重組方案拉 鋸，但近月突然加速達成協議， 相信是不少內房企已感受到清盤 壓力，法庭亦難接受不斷延期所推 動。 在內房問題上，霍羲禹亦指 出，行業解決相關問題是「唔理咁 多，有咁耐就踢住咁耐先」，各方 正期望內房市場復蘇。 香港地產行業財務憂慮蔓延至中小型發展商，在企業重組見 證經濟起伏的富事高諮詢（FTI Consulting）高層憂慮，情況有機 會演變成金融系統性危機，但目前各方正盡最大努力「時間換空 間」，主要尋求再融資紓緩問題，相信在下半年銀行未至於使出催 還貸款（Call Loan）等升級手段；並認為市傳的「壞帳銀行」屬合適 的解決出路之一。 FTI：料銀行暫不會向地產商催款 再融資紓緩問題 業界籲防演成危機 香港知名品牌及食肆連環結 業，富事高諮詢（FTI Consulting） 財務諮詢及企業重組部資深董事 總經理周偉成斷言，結業潮未 完，並預料將有新一輪企業清盤 潮，今年全年強制清盤呈請個案 勢超越金融海嘯時期，見20年新 高。 從事企業重組超過30年的周 偉成指出，香港今輪經濟疲弱從 疫情開始，至今超過5年，與歷年 沙士、金融海嘯相比，問題拖得 更長、更廣泛。 他引述數據指，今年至今破 產及清盤呈請數目有加速跡象， 按此趨勢預期全年宗數將超越去 年。 破產管理署數據顯示，去年 破產呈請個案達9190宗，強制清 盤呈請個案亦急升至740宗，兩項 數據一旦超越去年，破產呈請數 字將是10年新高，強制清盤呈請 更是2005年以來新高。 對於零售業前景，周偉成指 出，北上消費及網購發展持續挑 戰實體零售，目前仍有不少老闆 面對高營運成本仍在苦苦經營， 包括租金減幅不多、薪金支出高 企，甚至強積金對沖取消後亦要 計數，相信結業消息會陸續有來。 他提及，雖然不少港人熟知 的品牌主動結業，但未必在清盤 數字上反映出來，因為部分「只係 自己拉閘唔做」，即使涉及拖欠租 金或貨款，一些債權人亦會考慮 追討成本而卻步。 今年強制清盤呈請20年最多 ■霍 羲 禹 （左）直言， 擔憂地產商 債務問題若 處理不當， 會帶來骨牌 效應，造成 金融系統性 危機。 「壞帳銀行」是處置不 良貸款出路之一，好處是 銀行可以紓緩不良貸款比 率，變相提升資本，做更 多生意。 FTI財務諮詢及企業重組部 資深董事總經理及亞洲區主管 霍羲禹 今年新股市場興旺，不但集資 額大增，而且有來自中港以外的 新股，例如泰國「if」椰子水母公司 IFBH (6603)。立信德豪審計服務董 事總經理林鴻恩接受本報訪問時表 示，下半年香港相信還會有來自東 南亞的新股，但數目不會太多。至 於「A+H」股份到港上市熱潮，現在 相信只是開端，而A股公司普遍不 介意到港招股價較A股股價有一定 折讓。 「A+H」熱潮方興未艾 林鴻恩指出，一帶一路沿線 尤其是部分經濟相對蓬勃的東盟 國家，不少當地企業對到港上市感 興趣，不論是第一上市抑或第二上 市。以立信德豪來說，「在這些國 家成員所的合夥人，有和我們諮詢 過，甚至有帶他們比較成功的客戶 來香港和我們商討。」他估計，今 年下半年將有單位數字的東南亞企 業到港上市，包括一些當地行業龍 頭企業，或者是大中華市場佔生意 一定份額的企業。這些企業到港不 但可以集資，還可以增加品牌知名 度。至於行業方面，無論從事資訊 科技、平台經濟、運輸以至消費的 企業，都有機會到港。 另一方面，今年「A+H」股份 成為香港新股市場主力，林鴻恩 認為，這主要歸功於港交所改革上 市審批流程，容許市值過百億元以 及有完整兩年合規紀錄的A股，以 「特快通道」方式申請到港上市。他 指出，很多A股公司一直希望到港 上市，以往只是受制於審批過程漫 長、不確定性大。 他說A股上市公司有五千多 間，當中市值過百億元的，大約有 一千五百間，只要一部分有意到港 掛牌，對於香港新股市場，已經有 很大正面幫助。以立信德豪本身來 說，在內地有七百多間A股公司客 戶，當中大約有三分之一市值超過 100億元門檻。 對於A股公司到港集資，其招 股價往往要較內地股價有折讓，林 鴻恩表示，只要股份受投資者歡 迎，相信折讓不會太高，甚至有些 股份在掛牌一段時間之後，出現H 股股價超越A股的情況。他續稱， 由於到港上市好處甚多，一般來 說，A股公司願意以折讓價到港招 股，只要折讓幅度不是太大，例如 大約一成至兩成是可接受水平。 立信德豪：東南亞新股到港 下半年料陸續來 ■林鴻恩表示，下半年香港相信還 會有來自東南亞的新股，但數目不 會太多。 ■陳文海表 示，由於中 國外匯管理 監管要求， 跨境擔保目 前無法完全 代替維好， 但相信維好 協議條款一 定會逐漸完 善。
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