C12 05.23.2026 星期六 中國財經雜誌 華潤置地「落選」惠譽獨家回應 此次評級方法論切換對於龍湖而 言意義深遠。它由此成為繼越 秀房地產信託基金、九龍倉集團之 後，中國第三家採用亞太REIT指 引框架且以境內資產為主的評級主 體，也是當前境內民營房企中唯一 獲惠譽劃入該評估體系的企業。 惠譽提及，近年來龍湖的地產 業務規模持續收縮，而投資物業及 其他具有穩定收益的非開發業務穩 步增長，新的框架反映了其不斷變 化的業務模式。 值得關注的是，同樣手握豐富 優質商業自持物業、商業運營實力 穩居行業第一梯隊的華潤置地，至 今仍沿用傳統住宅開發商評級框 架。從經營數據來看，2025年華潤 置地的經常性業務收入達到432.8 億元，且已在穩步推進第三單公募 REITs申報發行；龍湖同期運營及 服務業務收入267.7億元，至今尚未 落地公募REITs產品。 兩家房企同為頭部商業地產運 營標桿，卻在國際評級框架准入上 出現明顯分野，背後底層邏輯究竟 何在？ 對此，惠譽評級企業評級董事 許偉熙接受《星島》獨家采訪，從評 級方法論規則、業務結構劃分標 準、框架准入核心邊界三大維度， 給出了權威解讀。 龍湖脫離傳統開發商陣營 事實上，在惠譽之前，另一國 際評級機構穆迪已於2025年10月先 一步將龍湖集團納入《房地產投資信 託基金和其他商業地產公司》評級方 法論體系。 至2026年3月，穆迪在更新後的 《房地產投資信託基金和其他商業地 產公司》評級方法中明確，該框架適 用於全球範圍內主要從事商業地產 持有與運營、以長期投資為目的的 商業地產企業。這類企業包括房地 產投資信託基金（REITs）、房地產 運營公司（REOCs），以及其他持有 並運營產生穩定收益的房地產或相 關資產（例如寫字樓、工業物業、數 據中心、公寓及零售物業）的企業。 文件同時劃定邊界，不適用於住宅 建造商與物業開發商。 惠譽評級企業評級董事許偉熙 亦向《星島》解讀，惠譽亞太REIT指 引框架主要針對以物業租金收入為 主業的企業，中國房企指引框架主 要針對以開發業務為主業的企業。 至此，穆迪、惠譽兩大國際評 級機構均已同步將龍湖集團劃出傳 統住宅開發商評級陣營。評級方法 論的切換，既是房地產行業深度調 整之下的必然結果，也是龍湖自身 戰略轉型、業務結構重構的真實體 現。 數據顯示，2021—2025年，龍 湖集團開發業務營業額從2045.5億 元大幅回落至705.4億元，年複合增 長率為-23.37%，開發規模持續收 縮。與之形成鮮明反差的是，運營 業務及服務業務合計營收從2021年 的188.3億元攀升至2025年的267.7億 元，年複合增長率9.19%，穩定經 營性現金流業務進入持續擴容通道。 盈利結構同樣發生了重構， 2025年龍湖集團開發業務已陷入虧 蝕，但公司整體仍實現溢利55.9億 元，含資本性支出的經營性現金流 淨流入58億元，這主要得益於非房 地產開發業務的穩定性收入。 許偉熙進一步指出，過去幾 年，龍湖集團的開發性物業業務有 所收縮，而投資物業以及其他帶來 經營性現金流的非開發性業務持續 增長。因此，2025年龍湖投資物業 及其他經常性業務已佔集團資產和 EBITDA的大部分，成為其信用狀 況的主要驅動因素。 他表示，收租物業一般比開發 業務提供更穩定的現金流，擁有帶 穩定租金收入的自持物業也能提升 企業承擔債務的能力。 數據顯示，2025年龍湖集團的運 營及服務業務收入覆蓋利息的倍數 提升至5倍以上，該板塊EBITDA對 利息支出覆蓋倍數突破2倍。惠譽在 評級報告中也提及，龍湖的經常性 EBITDA淨杠桿率與經常性EBITDA 利息保障倍數，均優於越秀房地產信 託基金，這主要得益於其物業管理業 務帶來的額外經常性收入。 按照龍湖管理層的規劃，最晚 到2028年，其運營及服務業務的收 入將超過地產開發業務收入，對應 該板塊EBITDA預計覆蓋利息倍數 接近4倍。 華潤仍堅守開發基本盤 據許偉熙介紹，除了龍湖集 團，目前採用亞太REIT指引框架、 並以境內資產為主的評級主體還包 括越秀房地產信託基金和九龍倉集 團。他同時明確，目前採用中國房 企指引框架的評級主體中，惠譽並 不認為還有其他房企更適合採用亞 太REIT指引框架。「原因是，開發 業務仍作為這些企業的主要資產和 現金來源。」 這也正是龍湖集團與華潤置地 等其他頭部商業地產運營商，在評 級框架上走向分化的底層邏輯。 數據顯示，2021—2025年，華 潤置地的經常性業務收入從282.5億 元增長至432.8億元，年複合增長 率達11.25%，在總營收中的佔比從 13.32%攀升至15.37%，已成為公司 現金流的重要「穩定器」。 但從業務基本面來看，華潤置 地並未脫離傳統開發房企屬性。在 2025年業績會上，管理層形容開發 業務是堅決守穩的「基本盤」與「第一 增長曲線」，經營性不動產收租型業 務是「第二增長曲線」，輕資產管理 收費型業務則是「第三增長曲線」。 盈利結構更能體現差异。2025 年，華潤置地各業務分部合計溢利 479.54億元，同比微增0.06%；其中 開發銷售型業務溢利293.57億元， 同比下滑7.35%，仍佔整體溢利的 61.22%。同期，開發銷售型業務實 現營業額2381.6億元，佔總營收比 重超八成，業務模型仍以房地產開 發銷售為主。 拿地與銷售數據同樣顯示， 2023—2025年，華潤置地拿地的 權益對價分別為1118億元、526億 元、673.7億元，新增土地68宗、29 宗、33宗，投資強度持續保持行業 前三；而龍湖投資強度逐年下降， 2025年僅新增7宗地，權益地價僅 24.57億元。2025年，華潤置地簽約 銷售額達2336億元，銷售規模穩居 行業前三。 資產負債表結構方面，截至 2025年末，華潤置地的存貨約為 3 9 8 0 . 8 7億元，佔總資產比重為 36.90%；投資物業為2948.12億元， 佔總資產比重的27.33%，開發類 資產仍是資產負債表絕對主體。 反觀龍湖，同期投資物業規模達 2240.59億元，首次超過公司存貨水 平（1769.19億元），資產結構率先完 成向持有型物業主導的轉型。 需要指出的是，儘管華潤置地 沿用中國房企指引框架，但惠譽對 其主體信用評級仍維持「BBB+」，較 龍湖集團的「BB-」高出數個子級，反 映評級指引框架的適配並無高下之 分。對此，許偉熙表示，哪個指引 框架比較合適，取決於企業的實際 情況，信用狀況由哪些業務驅動。 在龍湖集團的非房地產開發業 務版圖中，運營業務是持續增長的 核心。截至2025年末，公司累計運 營商場達99座，已開業商場建築 面積1050萬平方米，整體出租率為 96.8%；全年租金收入112.1億元， 同比增長4.0%。由商業投資與資產 管理航道組成的運營業務，全年實 現運營收入141.9億元，保持正向增 長。 穩定的運營性現金流，成為龍 湖集團優化債務結構的底氣所在。 在2025年業績會上，龍湖管理層提 及，公司已實現供應鏈融資清零， 信用類融資從2021年超過1000億元 壓降至2025年底的200多億元，主要 通過到期淨兌付及經營性物業貸置 換實現。截至期末，其經營性物業 貸、長租貸兩類融資餘額合計突破 千億，佔有息負債比例升至66%。 按照龍湖管理層預判，2026年 及2027年公司每年到期信用類融資 規模均為60億元左右。最晚到2028 年，整體有息負債將進一步降至 1200億元左右，且幾乎都是長周期 的經營性物業貸。 不難發現，在債務結構優化的 過程中，龍湖集團明顯偏好經營性 物業貸工具，對市場主流的公募 REITs、類REITs等資產證券化融 資方式鮮有觸及。相較之下，新城 控股（601155.SH）管理層於3月底向 《星島》回應，公司將繼續探索使用 多層級REITs、公司債券、中期票 據、經營性物業貸等多種股權及債 務融資工具，拓寬融資渠道，拉長 融資期限，降低融資成本。 龍湖對REITs保持審慎態度， 或許源於融資成本、資產控制權、 財務報表穩定性及長期戰略布局等 多重現實考量。 從資本化率維度對比，以2025 年運營業務溢利88.38億元、投資物 業估值2240.59億元粗略測算，龍湖 集團的資本化率約3.94%，顯著低 於華潤置地同期經營性不動產業務 5.36%的水平。在不動產投資估值 邏輯中，資本化率與資產估值呈反 向關係，資本化率越低，同等租金 收益對應的資產估值溢價越高。兩 家企業的指標明顯分化，也反映出 龍湖持有物業收穫了更高的市場估 值溢價。 正因為龍湖集團投資物業本身 估值處於相對高位，若貿然分拆優 質商業項目發行公募REITs，反而 可能拉低公司整體資產估值水平。 參考華潤置地4月底申報的商 業不動產REIT底層資產，南通萬象 城、臨沂萬象匯預計2026年及2027 年的資本化率在5.49%—6.54%之 間，仍明顯高於龍湖的平均資本化 率。同時，該REIT招募說明書也 披露，內地已上市購物中心REITs 的首個完整年度資本化率基本在 5.4%—6.4%之間，一線城市及新一 線城市的購物中心項目遵循這一市 場定價邏輯。 從融資目的來看，目前民營房 企融資渠道受限，因此多寄望於通 過發行REITs優化債務結構。以新 城控股為例，其管理層曾坦言， 2026年公司希望發行各類型、多層 次REITs類產品，融資用途聚焦置 換高成本短久期債務（如美元債、開 發貸等），轉向8-15年期低成本資金 或股權類資金。 而龍湖集團近年來已持續將存 量有息負債置換為經營性物業貸， 平均融資成本從2021年的4.14%降 至2025年的3.51%，處於民營房企 最低區間，平均合同借貸年限則拉 長至12.12年。有投資者據此分析， 無論是發行公募REITs還是對外出 售核心物業，資本市場對底層資產 的估值回報要求會普遍高於經營性 物業貸，龍湖從現金流收益與融資 成本進行權衡，後者性價比更優。 龍湖方面也向《星島》回應稱， 現階段公司的融資主要還是在經營 性物業貸方面發力，尚未發行過公 募REITs產品。其表示，REITs是一 個非常好的資產證券化工具，龍湖 一直保持積極密切的關注。「目前 REITs涉及到對發行主體、募集資 金用途等多個維度的要求，公司會 綜合評估REITs的優劣勢以及適用 情況。」 ■惠譽是全球三大國際信用評級機構之一。 路透社資料圖片 ■穆迪、惠譽兩大國際評級機構均已同步將龍湖集團劃出傳統住宅開發商評級陣營。 本報資料圖片/網上圖片 近期，國際評級機構惠譽 宣布維持龍湖集團的「BB-」主 體信用評級，並將評級展望調 整為「穩定」。細節還顯示，惠 譽同步變更了龍湖的評級方法 論，正式將其從原有的「中國房 企指引框架」，劃轉至「亞太房 地產投資信託指引框架」（下稱 「亞太REIT指引框架」）。 ▍本報記者鐘凱廣州報道 ▍ ��������� 龍湖劃入亞太REIT評級框架 ■惠譽認為，從業務基本面來看，華潤置地並未脫離傳統開發房企屬性。 中新社資料圖片
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