C12 06.05.2026 星期五 中國財經雜誌 「三費」激增現金「庫存不足」 從2011年開始，新荷花曾兩度遞 交深交所創業板IPO申請又兩 度放棄；轉戰港交所後，新荷花的 兩次申請也均未果，如今已是第三 次遞表。 這家四川中藥飲片企業的上市 路已經走了十五年，而目前仍未拿 到入場券。 從發展歷史來看，2001年成立 的新荷花擁有中國第一家中藥飲片 GMP工廠，也是極少數營收規模超 10億的中國大型中藥飲片產品供應 商。目前，新荷花不僅在國內30多 個省份有布局，還跨步至東南亞等 海外市場。 但與新荷花規模發展交織的， 不僅有原材料成本上漲、內部管控 費用激增帶來的增收不增利問題， 還有海外擴張路上的中藥國際化壁 壘。近幾年，新荷花還曾因部分產 品質量問題被通報，遭遇負面輿 論。 在政策大力支持、市場需求逐 漸增加的中藥行業機遇下，面臨重 重挑戰的新荷花，要以怎樣的發展 敘事打動資本市場？ 中國中藥飲片行業集中度尤為 分散。2023年，中國擁有生產許可 證的中藥飲片公司總數達2334家， 但年收入能達10億以上的卻少之又 少。因此，2023年營收突破10億， 又擁有相關標準及技術競爭優勢的 新荷花被視為行業中的佼佼者。目 前，新荷花在中國擁有1000多家醫 院、醫療機構及大型連鎖藥店等客 戶。 《星島》瞭解到，新荷花的產 品主要分為普通中藥飲片、毒性 飲片兩種，共計770多個類型及超 4900個產品。其中《醫療用毒性藥 品管理辦法》收錄了28種毒性飲片 品種，新荷花就生產其中主要的10 種，包括法半夏、清半夏、姜半 夏、白附片及黑順片等，被視為中 國毒性飲片的市場領導者。 此外，新荷花還擁有行業首個 國家工程研究中心檢測報告，且結 果在70餘個國家互認；其DNA條 形碼溯源技術，還獲得了國家科技 進步獎，實現藥材全鏈條可追溯。 2025年，新荷花在越南取得了GMP 認證，其當地業務有望得到加速推 進。2011年3月，新荷花首次向深 交所主板遞交上市申請，但次年過 會後，卻被員工舉報通過虛假交 易、內部交易等方式虛增收入，涉 嫌財務造假，最終被迫撤回上市申 請。此後，新荷花數次徘徊於資本 市場門前，卻始終未能拿到入場 券。 新荷花在招股書中稱，首次上 市申請撤回，是考慮到當時的業務 及運營狀況等諸多因素後自願撤 回。《星島》從此前報道獲悉，2020 年新荷花第二次向深交所創業板遞 交IPO申請時，監管層也曾問詢其 被舉報後撤單的原因。彼時，新荷 花強調並非由於舉報信直接影響， 而是實控人持股比例較低，上市動 力不足。 家族式企業 禍不單行的是，在I PO過程 中，新荷花還接連曝出產品問題。 如2019年因紫蘇子（炒）質量不符合 規定，被山東省藥監局查封、扣押 了相關產品；2024年10月，又因某 批次的紅花不符合含量測定，被國 家藥監局通報。 有觀點認為，新荷花背後的一 系列問題，與其家族式企業背後的 治理及內部管理風險有一定關係。 公開信息顯示，新荷花的創始 人是在中醫藥行業浸淫40年的老兵 江雲。江雲是華西醫科大學（現四 川大學華西醫學中心）理學碩士， 曾在多家醫藥及投資公司擔任重要 職位，如成都國嘉聯合製藥董事 長、國嘉投資董事長、中嘉國際執 行董事等，2019年11月至今，還一 直擔任中國中藥協會副會長。 而除了新荷花，江雲還創立了 中嘉國際。中嘉國際曾整合成都國 嘉聯合製藥、四川古藺肝蘇藥業等 資產，2004年該公司在新加坡上 市，但因業績不佳股價始終較低， 江雲在2017年後便退出了管理層， 將重心轉至新荷花，目前中嘉國際 也已無實質運營。 值得一提的是，新荷花目前由 江雲直接持股31.54%，其控制的國 嘉投資持股15.6%，其子江爾成持 股18.15%，後者還是新荷花的執行 董事及研發總監，負責公司整體戰 略規劃與發展，開始逐漸從父輩手 中接過指揮棒。另外，江雲的妻子 祁國蓉、妻弟祁杰、哥哥江平亦分 別持股3.62%、1.67%、0.6%，家族 累計持股超65%。 高度集中的股權、受爭議的質 量問題，令新荷花的決策機制及內 部管理、質量管控等能力受到質 疑。 雖然I PO的推進始終未有結 果，但新荷花的業績卻隨著業務的 推進逐年增長。2022年新荷花營收 為7.8億元，2023—2025年，新荷 花營收分別為11.46億元、12.49億 元、13.35億元，呈穩定增長的態 勢，但淨利潤卻並未隨著營收的增 長水漲船高，反而因銷售、行政等 費用的拖累，近三年呈現較大波 動。2023—2025年，新荷花淨利潤 分別為1.04、0.89億元、1.06億元， 對應淨利潤率分別為9.1%、7.1%、 8%。對於2024年淨利潤大幅下滑， 新荷花在招股書中解釋稱，主要是 產品原材料成本增加、籌備上市等 費用開支增加所致。 《星島》瞭解到，2023—2025 年，新荷花的銷售及分銷開支、 行政開支、研發開支等三項費用 共計分別為0.98億元、1.13億元、 1.37億元，佔總營收的比重從8.6% 增加至10 . 2%，同比增速分別為 15.31%、21.24%，明顯高於同期營 收8.99%、6.89%的增速。 值得一提的是，研發投入是三 項費用中唯一減少的。2023—2025 年分別為0.12億元、0.17億元、0.08 億元，佔總營收的比重僅1%左右， 較同仁堂等同行較低。 此外，新荷花的現金流壓力問 題也逐漸凸顯。 由於貿易應收款及應收票據、 存貨增加，而貿易應付款項及應付 票據增長緩慢，2024年新荷花的經 營現金流淨額甚至由正轉負，近三 年經營現金流處於偏低水平，且處 於大幅波動狀態。 2023—2025年，新荷花的經 營現金流量淨額分別為0.75億元、- 46.7萬元、1.54億元。對此，新荷 花方面表示，擬通過加強對貿易應 收款項的回款控制、改善存貨管理 政策以縮短存貨周轉天數、與供應 商協商更長的信貸期等方式，改善 現金流。現金方面，2023—2025年 新荷花的現金及現金等價物分別為 1.37億元、1.44億元、1.81億元。與 2025年「三費」總計已達1.37億元相 比，新荷花2025年末1.81億元的現 金，顯得「庫存不足」。 海外尋破局 自成立至今，新荷花僅在2020 年1月通過股權融資引入國藥君柏 獲得5.9億元資金，另外通過5次股 份轉讓引入四川國資、四川原電及 其他個人投資者。 有投資界的行業人士指出，從 資本市場角度，如何在整合資源減 緩原材料成本壓力、提升毛利率、 在海外拓局的同時解決中藥市場壁 壘，都是新荷花需要給出答案的問 題。《星島》瞭解到，除了在內部生 產、管理過程中採用自動化、數字 化系統外，近年來新荷花還在大力 推動數字化渠道，並打造了線上平 台向小型藥店及診所、患者等提供 服務，如簡化採購流程的B2B採購 平台金方草堂、線上中藥處方產品 銷售平台金方雲，以及2025年4月 推出的微信小程序，中藥健康產品 零售平台金色荷花等。 這些均被新荷花視為可拓展增 長的新業務線，但目前收入貢獻仍 然較少，如2024年推出的金方草堂 2024-2025年收入分別為360萬元、 1020萬元，毛利率分別為22.26%、 27.3%，較18%左右的總毛利率要 高，但佔總收入的比重分別僅有 0.3%、0.8%，短期內對整體業績及 利潤水平難有明顯拉動。 此外，隨著中藥材、中藥飲片 海外出口量逐漸增加，新荷花也有 意通過布局海外市場，發掘國際市 場的增長潛力，尤其是中醫藥需求 強勁的越南和馬來西亞等市場。 《星島》瞭解到，新荷花目前已 經與香港中醫診所及藥房建立了業 務關係，參與推出守創中藥貿易平 台，還是「一帶一路中醫藥發展聯 盟」的成員，在全球範圍內計劃利 用在越南、馬來西亞以及中國台灣 和中國香港等市場的合作夥伴開展 業務。 在上市募資用途中，新荷花列 舉的計劃包括擴大產能、升級數字 化智能生產系統；通過銷售及營銷 活動，包括提升品牌知名度、擴大 市場滲透率、設立中藥產品旗艦店 等；在越南、馬來西亞建立海外銷 售渠道；關注中藥上游供應鏈的戰 略投資及潛在收購等。 外界一度認為，無論新茶飲、 現製咖啡如何內卷，上游賣杯子的 總能穩賺不賠，但現實卻並非如 此。 近日，新茶飲上游龍頭企業家 聯科技交出了上市以來首份虧蝕年 報：2025年公司營收26.87億元， 同比增長15.53%；歸母淨利潤卻 虧蝕7570.7萬元，而上年同期還盈 利5700萬元；扣非歸母淨利潤更 是暴跌至虧蝕1.92億元，同比驟降 1630.34%。更令市場擔憂的是，在 當前新茶飲、咖啡品牌為極致控本 紛紛自建供應鏈的背景下，上游供 應商的生存空間可能在這輪深層變 革中進一步遭到擠壓。 家聯科技深耕塑料製品領域， 客戶主要為國外商超、餐飲巨頭， 以及中國一線餐飲、茶飲龍頭企 業。從財務數據看，2025年家聯科 技陷入了「增收不增利」的泥潭，其 綜合毛利率僅為13.19%，同比大幅 下降4.43個百分點。 年報披露，家聯科技虧蝕源於 三大硬傷。其一，泰國等新建基地 產能利用率偏低，折舊、人工、製 造費用等固定成本無法攤薄，單位 成本顯著上升。近年來，家聯科技 加速全球化布局，先後在泰國、美 國等地設立生產基地，但海外產能 從建設到滿產需要漫長的爬坡期， 期間的高額固定成本直接拖累了利 潤表現。其二，行業競爭加劇疊加 原材料價格波動，產品價格承壓， 盈利淡間被持續擠壓。經過過去幾 年的狂飆突進，現製飲品行業已陷 入深度內卷。窄門餐眼數據顯示， 2025年中國新茶飲新開門店約10.15 萬家，關店量卻超過13萬家，行業 進入存量競爭階段，上游供應商的 議價能力隨之削弱。其三，公司商 譽、存貨等資產減值集中計提，進 一步吞噬利潤，成為壓垮業績的最 後一根稻草。 報告期內，家聯科技營收結構 呈現出「內銷高增、外銷萎縮」的分 化態勢。2025年，其內銷收入14.23 億元，同比增長37.25%，佔總營收 比重升至52.95%，超越外銷成為第 一大市場。與之相對，北美收入微 降1.15%，歐洲收入暴跌32.97%， 貿易摩擦對傳統外銷市場的衝擊凸 顯。更大的外部風險來自美國、加 拿大對熱成型模塑纖維製品的反傾 銷、反補貼調查，直接衝擊了家聯 科技的核心募投項目。 家聯科技可轉債募投項目「年 產10萬噸甘蔗渣可降解環保材料製 品項目」主要產品面向美加等北美 市場，「雙反」調查直接導致項目面 臨產能利用率不足、投資回報期延 長的風險。雖然公司已啟動應對策 略：調整廣西基地產品結構轉向中 國與非「雙反」市場，依托泰國海外 產能規避貿易壁壘。但國際貿易政 策的不確定性，仍將成為未來一段 時間內業績的最大變量。 客戶集中度風險同樣不容忽 視。2025年，家聯科技前五大客戶 銷售額佔比達45.97%，處於較高水 平。與此同時，行業底層邏輯的劇 變也正在進行：新茶飲、咖啡品牌 為極致控本，紛紛自建供應鏈，未 來紙杯、吸管等核心耗材或將自主 供應，上游供應商的生存空間被進 一步擠壓，傳統大客戶依賴的模式 正面臨根本性挑戰。 盤古智庫高級研究員、港股 100強研究中心顧問余豐慧向《星 島》分析，從長遠來看，品牌自建 供應鏈雖然在短期內給上游企業帶 來了壓力，但也有助於推動行業健 康發展和優化升級。對於家聯科技 這類受擠壓的上游企業而言，轉型 的關鍵在於深化產業鏈整合，增強 服務能力和定製化生產能力，以滿 足客戶多樣化的需求。這既包括加 大研發投入、開發環保可降解材料 等新型產品，也包括利用大數據、 物聯網等新技術實現智能化生產和 服務，拓展國際市場分散風險，以 及加強與上下游企業合作、打造更 高效的產業生態鏈。 3D打印耗材成最大亮點 3D打印耗材成為家聯科技最亮 眼的戰略突破點，也是資本市場關 注的核心增量。 2025年，家聯科技加碼生物基 3D打印線材研發，成功進入拓竹科 技等頭部企業供應鏈。上半年，其 3D打印耗材業務營收約0.9億元，佔 總營收比例為4.8%，雖未成為支柱 業務，卻為行業打開了新的想像空 間。2025年8月，家聯科技泰國基地 3D打印線材產線實現量產出貨，依 托材料改性技術優勢切入高毛利賽 道。與此同時，泰國家享2025年下 半年實現盈利轉正，全年收入5.04億 元，驗證了其海外產能的可行性。 目前，家聯科技已明確將3D打印耗 材作為第二增長曲線，規劃擴產產 能，瞄準高附加值、高複購的耗材 市場，優化產品盈利結構。 余豐慧對《星島》表示，2025年 是家聯科技全球化戰略落地的陣痛 之年，為規避貿易壁壘加速海外產 能布局，短期承受產能爬坡、成本 高企、減值計提的多重壓力，導致 業績大幅虧蝕；但內銷崛起、3D打 印耗材突破、泰國產能扭虧，也為 長期發展奠定了基礎。短期仍需消 化擴張後遺症，中長期若能實現止 蝕轉盈，公司有望成為「環保材料 +3D打印」雙賽道的稀缺標的。 家聯科技2024年曾啟動限制性 股票激勵，考核目標直指2025— 2027年營收與淨利潤增長，但2025 年業績未達標，首期歸屬即宣告失 效，釋放出短期經營壓力的明確信 號。《星島》曾致函家聯科技，擬進 一步瞭解品牌自建供應鏈、大客戶 流失風險、商譽減值是否有改善措 施等問題，但截至發稿未獲回復。 本報見習記者鄭淑儀深圳報道 ■新荷花的上市路已經走了十五年，而目前仍 未拿到入場券。 網上圖片 ■新荷花中藥飲片公司倉庫內工人師傅準備藥 品。 中新社資料圖片 ....................................... 今年4月底，四川新荷花中 藥飲片股份有限公司（Sichuan Neautus Traditional Chinese Medicine Co.，Ltd.；下稱「新荷 花」）再度向港交所遞 上IPO申請，衝刺 「港股中藥飲片第 一股」。 廣州報道 本報記者黃冬艷 ■家聯科技深耕塑料製品領域。 網上圖片 新荷花15年五度衝IPO 奶茶杯不好賣了家聯科技上市首虧7570萬
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